IPO报告: 海西新药(02637.HK)
基本资料
02637.HK
公司名称: 海西新药
行业: 药品
招股价区间: 69.88–86.40 港币
发行股数量: 11,500,000 股
预计市值: 55–68 亿 港币
每手股数: 50 股
最低申购金额: 4,363.57 港币
预计上市日期: 2025-10-17
募资用途: 约52%用于持续研发, 23%用于提升研发能力及寻求合作机会, 10%用于营运, 7%用于改善研发与生产系统
绿鞋机制: 无
保荐人: 华泰金融(香港), 招银国际
基石投资者: Harvest Oriental SP 计划申购 19.05%, 锁定期 6 个月
公司概况
公司成立于2012年, 位于福建福州, 聚焦化学仿制药与早期创新药协同推进; 已形成消化、心血管、内分泌等多领域产品矩阵. 近年通过一致性评价与带量采购放量, 核心品种海慧通与安必力等贡献主要收入与利润. 2022–2024年收入由2.13亿人民币增至4.67亿人民币, 复合增速约47%. 毛利率2024年约79.8%, 净利率约29.1%, 经营性现金流1.64亿人民币持续为正. 公司以仿制药现金流反哺研发, 创新管线涵盖肿瘤、眼科与呼吸等, 处于I期与临床前阶段为主.
商业模式分析
主营业务
主营化学仿制药研发、生产与销售, 已获批上市品种约15个, 覆盖消化、心血管、神经与抗感染等高频科室. 核心产品海慧通入选第八批国家集采, 2024年收入1.873亿人民币, 市占率约59.3%. 安必力为国内首批一致性评价莫沙必利仿制药, 保持稳定放量. 瑞安妥入选第五批国家集采, 2024年收入约0.479亿人民币. 公司以“选品精准+成本控制+一致性评价”驱动规模化放量.
目标客户
目标客户以公立医院为主, 依托国家与省级集采形成大批量采购需求; 同时覆盖零售药店与基层医疗机构. 公司对接超过500家分销商, 构建全国覆盖网络并深化福建与周边重点区域. 院内端通过药事委员会、科室学术推广与集采协议落实处方转化. 对零售端以性价比与可及性提升渗透率, 兼顾慢病复购需求. 多渠道协同以保障集采后“中标即走量”的兑现效率.
收入来源
收入主要来自仿制药销售, 2024年总收入4.667亿人民币, 其中前五品种贡献约3.389亿人民币, 占比72.6%. 海慧通单品占比约45.6%, 体现爆款品种驱动特征. 创新药尚未形成规模收入, 短期以内生现金流以仿制药贡献为主. 政府补助与税惠构成少量其他收益, 2024年计入净利的补助约0.86亿人民币. 随新品陆续纳入集采与区域放量, 收入结构仍以仿制药为主.
核心资源与能力
公司形成“两平台”研发体系, 覆盖仿制药开发与多靶点小分子创新; 累计专利37项, 海外18项. 工艺放大与一致性评价经验提升了投标价格与成本控制优势. 产能方面, 福州长乐自建基地设计年产能约20亿片/粒, 2025年内计划投产. 组织侧以区域经理+经销商联动, 覆盖500+分销伙伴, 确保供销协同. 经营现金转化优良, 2024年经营现金净流入1.639亿人民币支撑持续研发投入.
成本结构
成本以原料药与制剂加工为主, 受规模化生产与集采议价带动, 单位成本持续下降; 2024年毛利率约79.8%. 期间费用中销售费用占比上升至约66%, 2024年销售费用1.657亿人民币, 同比+78%. 研发费用2024年0.675亿人民币, 占比约14.5%, 同比+87.3%, 反映创新与一致性评价投入加大. 管理费用约0.312亿人民币, 占比约6.7%, 体现规模效应. 整体以“以量补价+严控费用”维持利润与现金流.
行业与市场分析
市场规模
按咨询机构口径, 2024年中国医药市场规模约17,816亿元人民币, 至2032年预计达29,149亿元, CAGR约6.3%. 其中创新药板块2024年10,743亿元, 预计2032年20,405亿元, CAGR约8.3%. 仿制与生物类似药2024年7,073亿元, 2032年8,745亿元, CAGR约2.7%. 消化代谢、心血管、抗感染等领域位居前列, 合计占比超50%. 海西产品集中于消化、代谢与心血管等慢病高容量赛道. 行业由仿制驱动转向创新驱动, 结构性机会显著.
行业格局
化学仿制药竞争者众多, 呈“大市场、小公司”, 细分品种多家竞逐. 带量采购形成“赢者通吃”格局, 中标者以量取胜, 未中标者份额快速塌陷. 龙头如翰森、中国生物制药具资金与研发优势, 中型公司以成本与选品取胜. 集采常态化提升集中度, 性价比优者市占率快速提升. 海西在海慧通等品种实现领先, 显示成本与质量竞争力. 创新领域由头部公司主导, 差异化靶点带来切入机会.
行业趋势和增长
医保控费与集采继续压缩仿制药单价, 但以量换价确保销量与现金流. 审评提速与优先通道利好创新药, 上市周期与准入效率提升. 原研专利到期叠加谈判降价, 形成与高质量仿制的再均衡. 渠道端学术推广规范化, 医院端处方结构更注重循证与成本效益. 长期看创新药占比提升, 至2032年或接近整体七成规模. 对海西而言, 维持仿制现金牛并加速创新转型是主线.
主要竞争对手分析
02637.HK
海西2024年收入约5.12亿港元, 净利约1.49亿港元, 净利率约29.1%. 毛利率约79.8%, 经营现金流约1.64亿人民币, 现金转化率良好. 研发/收入约14.5%, 较翰森22.0%与先声约19–20%低约4–7pp. 按市值55–68亿港元区间, P/S约10.7–13.3x, 高于中国生物约4.7x与先声约4.6x. P/E约41–42倍, 接近翰森约45倍与先声约41倍, 处同业中高分位. 管线方面临床许可8项, I期项目推进中, 创新商业化尚待验证. 单位化KPI以R&D/Revenue与管线数量计落后中位, 需加速转化. 综合判断当前相对估值不便宜, 需以高增速与里程碑兑现支撑.
翰森制药（03692.HK）
翰森2024年收入约134.3亿港元, 净利约47.87亿港元, 净利率35.6%. 海西2024年收入约5.12亿港元, 仅为翰森的约3.8%, 体量差距显著. 翰森研发/收入约22.0%, 海西约14.5%, 差距7.5pp, 创新投入强度更高. 翰森创新与合作收入占比约77.3%, 海西创新收入占比≈0%, 结构差距显著. 按市值翰森约2,144亿港元, 海西按中位市值约62亿港元, 规模为其约2.9%. P/E翰森约45倍, 海西发行中枢约41–42倍, 估值贴近. 按P/S口径海西约10.7–13.3x, 翰森约16.0x, 海西低于翰森约2.7–5.3x. 综合比较, 海西在成长性与毛利具基础, 但相对翰森定价不便宜、定位中性.
中国生物制药（01177.HK）
中国生物制药2024年收入约316.2亿港元, 净利约38.33亿港元, 净利率12.1%. 海西收入5.12亿港元约为其1.6%, 规模差距超60倍. 中国生物创新收入占比约41.8%, 海西≈0%, 产品结构分化明显. 中国生物毛利率约81.5%, 海西约79.8%, 差距约1.7pp, 成本与品类结构近似. 市值约1,500亿港元, 对比海西约62亿港元, 海西为其约4.1%. P/E约39倍, 海西约41–42倍, 海西略高约2–3倍点. P/S中国生物约4.7x, 海西约10.7–13.3x, 高出中位约2.3–2.8x. 综上海西相对龙头估值偏高而规模偏小, 定价偏昂贵.
先声药业（02096.HK）
先声2024年收入约72.68亿港元, 净利约8.03亿港元, 净利率11.9%. 海西5.12亿港元为其约7.0%, 处于追赶者位置. 先声创新收入占比约74.3%, 海西≈0%, 创新商业化显著领先. 先声研发费约13亿人民币, 对应强度约19–20%, 海西约14.5%, 差距约4–5pp. 先声市值约332亿港元, 海西约62亿港元, 为其约18.7%. P/E先声约41倍, 海西约41–42倍, 两者接近. P/S先声约4.6x, 海西约10.7–13.3x, 高出约2.3–2.9x. 总体海西成长性可期但单位估值偏高, 定位中性偏贵.
波特五力模型
现有竞争者
中国仿制药竞争高度激烈, 带量采购形成强对强格局; 中标企业以量取胜, 未中标者份额快速收缩. 龙头具资金与渠道优势, 区域性企业依赖成本与选品. 价格战压缩行业净利率至10–20%区间. 海西在海慧通等品类实现领先但需防守回撤. 行业利润被竞争持续侵蚀, 必须以持续降本与新品补位应对.
潜在进入者
法规、资金与GMP壁垒抬高进入门槛; 完全新进入者威胁偏低. 相邻领域如API、CRO或连锁药企可能以并购切入, 构成中等威胁. 跨国药企在专利到期后降价入局, 亦可能夺取份额. 区域政府与产业资本扶持项目可能在本地形成竞争. 总体新进入者威胁低于存量对手但不容忽视.
替代品威胁
同适应症多机制可替代药物并存, 仿制药同质化导致替代性中等偏高. 原研专利到期降价进入医保, 可能直接替代仿制. 创新疗法若在疗效与依从性上显著改进, 将形成强替代. 海西口服眼科创新若成功可降低替代威胁, 但研发不确定性较高. 总体替代威胁中等, 需要以差异化与证据积累应对.
供应商议价能力
API与辅料供应商分散、可替代性强, 议价力普遍偏低. 规模放量提升议价空间, 集中采购延伸至上游亦可压成本. 少数高复杂度中间体与专利工艺若单一来源, 阶段性议价力偏高. 海西当前多为成熟化合物, 供应端竞争充分. 整体供应商对利润瓜分有限, 成本波动主要来自原料周期.
客户议价能力
下游医院、医保与集采平台高度集中, 议价力强. 国家集采常态化压价显著, 企业以量换价成为主流. 非集采渠道药店与分销商分散, 但渠道折扣仍压缩流通利润. 医保谈判影响进入与支付标准, 决定销量与价格. 海西需以中标兑现与学术推广提升终端使用.
财务报表分析
增长潜力
集采放量与渠道深耕将推动仿制药维持双位数增长, 2022–2024年收入复合增速约47%. 新品进入省采与院内目录, 带来区域扩张与结构升级. 产能投放提升供给弹性, 支持全国覆盖. 创新管线里程碑若达成, 将开启第二增长曲线. 综合看, 短中期由仿制驱动, 中长期取决于创新转化.
盈利能力
毛利率2024年约79.8%, 较2023年略降约2.3pp, 受集采价格与结构影响. 净利率2024年约29.1%, 较2023年回落, 因销售与研发费用上升. 销售费用率由约29%升至约35.5%, 保障中标后终端使用. 研发强度升至约14.5%, 支撑创新推进. 费用投入换取增长, 短期利润率承压.
现金流
经营活动现金净流入2024年约1.639亿人民币, 显著高于净利, 回款与预收改善明显. 资本开支稳中有增, 生产基地转固带动固定资产提升. 短期理财收放影响账面现金波动, 2024年末现金约0.383亿人民币. 自由现金流为正, 覆盖研发与市场投入. 上市募集资金将进一步强化流动性.
财务健康度
带息负债约0.5687亿人民币, 净债务/EBITDA显著低于1倍, 杠杆温和. 资产负债率约56.5%, 募资后预计降至约20%左右. 利息保障倍数高, 短期偿债压力小. 流动比率受合同负债高企影响略低于1, 经营性现金周期约5天. 整体财务稳健, 有能力支持扩张与研发.
风险评估
1) 集采续标不确定: 核心品种若未续中或再降价, 销量或毛利将下滑, 短期业绩敏感. 2) 单品依赖度较高: 前五品种占比72.6%, 一旦主要单品波动, 收入与利润弹性放大. 3) 创新研发不确定: I期与临床前占比较高, 失败或延期将影响长期成长性与估值. 4) 费用投放强度上升: 销售与研发投入持续攀升, 若边际转化不佳将侵蚀利润率. 5) 渠道管理与回款: 依赖500+分销伙伴, 若出现区域扰动或坏账, 将影响现金流表现. 6) 质量与合规: 生产放量带来质量管理难度上升, 若发生召回或飞检问题, 品牌与财务受损. 7) 竞争加剧: 龙头与跨国药企以价格与品牌优势抢占份额, 形成对小型企业挤压. 8) 原研替代: 原研降价纳入医保后, 可能在同适应症直接替代仿制. 9) 政策变化: 医保与招采规则调整频繁, 价格与准入门槛变动带来不确定. 10) 产能爬坡: 新产线达产过程若不及预期, 可能影响供货与成本. 11) 政府补助波动: 2024年补助对净利贡献显著, 未来下降将压缩利润增速. 12) 估值波动: 当前P/E约41–42倍属中高分位, 若增长验证不足, 估值调整风险提升.
管理层与股东背景分析
核心管理团队
创始人康心汕博士具药学背景与产业经验, 联合创始人冯燕具运营管理专长. 管理层建立“两平台”研发体系, 兼顾仿制开发与创新探索. 团队引入跨领域人才, 覆盖注册、临床、工艺与质量. 区域销售负责人深耕院端渠道, 形成“省区经理+经销商”协同模型. 研发骨干在一致性评价与小分子筛选上具方法学积累. 财务与法务团队推进上市与内控体系建设. 人力强调绩效与股权激励, 强化关键岗位留才. 组织稳健支持“仿制现金牛+创新孵化”的双轨战略.
重要股东背景
控股股东为创始人及其一致行动人, 合计持股约35.16%. 股东结构引入地方产业资本与创投, 包括省市国资背景平台. 上市前未见重大对赌安排, 治理结构以董事会授权为核心. 本次发行引入基石资金19.05%认购意向, 锁定期6个月. 募资后股东权益显著提升, 资产负债率下行. 股权结构兼顾控制与市场化, 利于长期研发投入. 未来解禁时点需关注流动性与市场供给变化.
投资视野分析
短期投资观点
基本面呈“高毛利+高现金转化”, 2024年净利率约29.1%, 经营现金净流入约1.64亿人民币. 发行估值约41–42倍P/E处中高分位, P/S约10.7–13.3x高于同业中位. 集采主导的放量路径明确, 海慧通市占约59.3%具优势. 短期看募资提升资本实力与产能投放, 利好执行. 风险在于费用上行与单品依赖, 增速验证尤为关键. 综合信号偏中性偏积极, 若定价靠近区间中下部更具性价比. 结论: 打新评级“中性”.
打新评级: 中性
长期投资观点
中长期价值取决于创新药商业化兑现与仿制基本盘稳固. 若3–5年内至少1–2款创新药上市并放量, 估值有望维持或提升. 仿制板块预计5–10%低双位数增速, 提供稳定自由现金流. 研发强度需提升至18–22%区间以追赶同业, 费用效率与转化率为关键. 产能投放与渠道下沉将强化供给与覆盖. 基准情景下营收与净利稳步增长, 估值消化后回报可期. 结论: 长期观点“看好”.
综合评级
看好
64/100
*数据来源: HKEXnews 披露、上市文件/招股书、上市公告、公司年报/业绩发布与 IR 新闻稿; 口径/时点差异或致轻微偏差; 仅供研究, 非投资建议.
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