IPO報告: 海西新藥(02637.HK)
基本資料
02637.HK
公司名稱: 海西新藥
行業: 藥品
招股價區間: 69.88–86.40 港幣
發行股數量: 11,500,000 股
預估市值: 55–68 億 港幣
每手股數: 50 股
最低認購金額: 4,363.57 港幣
預計上市時間: 2025-10-17
募資用途: 約52%用於持續研發, 23%用於提升研發能力及尋求合作機會, 10%用於營運, 7%用於改善研發與生產系統
綠鞋機制: 無
保薦人: 華泰金融(香港), 招銀國際
基石投資者: Harvest Oriental SP 計劃申購 19.05%, 鎖定期 6 個月
公司概覽
公司成立於2012年, 位於福建福州, 聚焦化學仿製藥與早期創新藥協同推進; 已形成消化、心血管、內分泌等多領域產品矩陣. 近年通過一致性評價與帶量採購放量, 核心品種海慧通與安必力等貢獻主要收入與利潤. 2022–2024年收入由2.13億人民幣增至4.67億人民幣, 複合增速約47%. 毛利率2024年約79.8%, 淨利率約29.1%, 經營性現金流1.64億人民幣持續為正. 公司以仿製藥現金流反哺研發, 創新管線涵蓋腫瘤、眼科與呼吸等, 處於I期與臨床前階段為主.
商業模式分析
主營業務
主營化學仿製藥研發、生產與銷售, 已獲批上市品種約15個, 覆蓋消化、心血管、神經與抗感染等高頻科室. 核心產品海慧通入選第八批國家採購, 2024年收入1.873億人民幣, 市占率約59.3%. 安必力為國內首批一致性評價莫沙必利仿製藥, 保持穩定放量. 瑞安妥入選第五批國採, 2024年收入約0.479億人民幣. 公司以「選品精準+成本控制+一致性評價」驅動規模化放量.
目標客戶
目標客戶以公立醫院為主, 依託國家與省級採購形成大批量需求; 同時覆蓋零售藥店與基層醫療機構. 公司對接超過500家經銷商, 構建全國覆蓋網絡並深化福建與周邊重點區域. 院內端通過藥事委員會、科室學術推廣與採購協議落實處方轉化. 對零售端以性價比與可及性提升滲透率, 兼顧慢病復購需求. 多渠道協同以保障採購後「中標即走量」的兌現效率.
收入來源
收入主要來自仿製藥銷售, 2024年總收入4.667億人民幣, 其中前五品種貢獻約3.389億人民幣, 占比72.6%. 海慧通單品占比約45.6%, 體現爆款品種驅動特徵. 創新藥尚未形成規模收入, 短期以內生現金流由仿製藥貢獻為主. 政府補助與稅惠構成少量其他收益, 2024年計入淨利的補助約0.86億人民幣. 隨新品納入採購與區域放量, 收入結構仍以仿製藥為主.
核心資源和能力
公司形成「兩平台」研發體系, 覆蓋仿製藥開發與多靶點小分子創新; 累計專利37項, 海外18項. 工藝放大與一致性評價經驗提升了投標價格與成本控制優勢. 產能方面, 福州長樂自建基地設計年產能約20億片/粒, 2025年內計畫投產. 組織側以區域經理+經銷商聯動, 覆蓋500+分銷夥伴, 確保供銷協同. 經營現金轉化優良, 2024年經營現金淨流入1.639億人民幣支撐持續研發投入.
成本結構
成本以原料藥與製劑加工為主, 受規模化生產與採購議價帶動, 單位成本持續下降; 2024年毛利率約79.8%. 期間費用中銷售費用占比上升至約66%, 2024年銷售費用1.657億人民幣, 同比+78%. 研發費用2024年0.675億人民幣, 占比約14.5%, 同比+87.3%, 反映創新與一致性評價投入加大. 管理費約0.312億人民幣, 占比約6.7%, 體現規模效應. 整體以「以量補價+嚴控費用」維持利潤與現金流.
行業與市場分析
市場規模
按諮詢機構口徑, 2024年中國醫藥市場規模約17,816億元人民幣, 至2032年預計達29,149億元, CAGR約6.3%. 其中創新藥板塊2024年10,743億元, 預計2032年20,405億元, CAGR約8.3%. 仿製與生物類似藥2024年7,073億元, 2032年8,745億元, CAGR約2.7%. 消化代謝、心血管、抗感染等領域位居前列, 合計占比超50%. 海西產品集中於消化、代謝與心血管等慢病高容量賽道. 行業由仿製驅動轉向創新驅動, 結構性機會顯著.
行業格局
化學仿製藥競爭者眾多, 呈「大市場、小公司」, 細分品種多家競逐. 帶量採購形成「贏者通吃」格局, 中標者以量取勝, 未中標者份額快速塌陷. 龍頭如翰森、中國生物製藥具資金與研發優勢, 中型公司以成本與選品取勝. 採購常態化提升集中度, 性價比優者市占率快速提升. 海西在海慧通等品種實現領先, 顯示成本與品質競爭力. 創新領域由頭部公司主導, 差異化靶點帶來切入機會.
行業趨勢與增長
醫保控費與採購繼續壓縮仿製藥單價, 但以量換價確保銷量與現金流. 審評提速與優先通道利好創新藥, 上市週期與准入效率提升. 原研專利到期疊加談判降價, 形成與高品質仿製的再均衡. 渠道端學術推廣規範化, 醫院端處方結構更注重循證與成本效益. 長期看創新藥占比提升, 至2032年或接近整體七成規模. 對海西而言, 維持仿製現金牛並加速創新轉型是主線.
主要競爭對手分析
02637.HK
海西2024年收入約5.12億港元, 淨利約1.49億港元, 淨利率約29.1%. 毛利率約79.8%, 經營現金流約1.64億人民幣, 現金轉化率良好. 研發/收入約14.5%, 較翰森22.0%與先聲約19–20%低約4–7pp. 按市值55–68億港元區間, P/S約10.7–13.3x, 高於中國生物約4.7x與先聲約4.6x. P/E約41–42倍, 接近翰森約45倍與先聲約41倍, 處同業中高分位. 管線臨床許可8項, I期項目推進中, 創新商業化尚待驗證. 單位化KPI以R&D/Revenue與管線數量計落後中位, 需加速轉化. 綜合判斷目前相對估值不便宜, 需以高增長與里程碑兌現支撐.
翰森製藥（03692.HK）
翰森2024年收入約134.3億港元, 淨利約47.87億港元, 淨利率35.6%. 海西2024年收入約5.12億港元, 僅為翰森約3.8%, 體量差距顯著. 翰森研發/收入約22.0%, 海西約14.5%, 差距7.5pp, 創新投入強度更高. 翰森創新與合作收入占比約77.3%, 海西創新占比≈0%, 結構差距明顯. 按市值翰森約2,144億港元, 海西約62億港元, 僅為其約2.9%. P/E翰森約45倍, 海西約41–42倍, 估值貼近. 按P/S口徑海西約10.7–13.3x, 翰森約16.0x, 海西低於翰森約2.7–5.3x. 綜合比較海西成長可期但相對翰森不算便宜, 定位中性.
中國生物製藥（01177.HK）
中國生物2024年收入約316.2億港元, 淨利約38.33億港元, 淨利率12.1%. 海西收入5.12億港元約為其1.6%, 規模差距逾60倍. 中國生物創新收入占比約41.8%, 海西≈0%, 產品結構分化明顯. 中國生物毛利率約81.5%, 海西約79.8%, 差距約1.7pp. 市值約1,500億港元, 海西約62億港元, 海西為其約4.1%. P/E約39倍, 海西約41–42倍, 海西略高約2–3倍點. P/S中國生物約4.7x, 海西約10.7–13.3x, 高出中位約2.3–2.8x. 整體海西相對龍頭估值偏高而規模偏小, 定價偏昂貴.
先聲藥業（02096.HK）
先聲2024年收入約72.68億港元, 淨利約8.03億港元, 淨利率11.9%. 海西5.12億港元為其約7.0%, 屬追趕者位置. 先聲創新收入占比約74.3%, 海西≈0%, 創新商業化顯著領先. 先聲研發費約13億人民幣, 強度約19–20%, 海西約14.5%, 差距約4–5pp. 先聲市值約332億港元, 海西約62億港元, 為其約18.7%. P/E先聲約41倍, 海西約41–42倍, 兩者接近. P/S先聲約4.6x, 海西約10.7–13.3x, 高出約2.3–2.9x. 總體海西成長性可期但單位估值偏高, 定位中性偏貴.
波特五力模型
現有競爭者
中國仿製藥競爭高度激烈, 帶量採購形成強對強格局; 中標企業以量取勝, 未中標者份額快速收縮. 龍頭具資金與渠道優勢, 區域性企業依賴成本與選品. 價格戰壓縮行業淨利率至10–20%區間. 海西在海慧通等品類領先但需防守回撤. 行業利潤被競爭持續侵蝕, 必須以降本與新品補位應對.
潛在進入者
法規、資金與GMP門檻抬高進入難度; 完全新進入者威脅偏低. 相鄰領域如API、CRO或連鎖藥企可能以併購切入, 構成中等威脅. 跨國藥企在專利到期後降價入局, 亦可能奪取份額. 區域政府與產業資本扶持項目或在本地形成競爭. 整體新進入者威脅低於存量對手但不可忽視.
替代品威脅
同適應症多機制可替代藥物並存, 仿製藥同質化導致替代性中等偏高. 原研專利到期降價納入醫保, 可能直接替代仿製. 創新療法若在療效與依從性上顯著改進, 將形成強替代. 海西口服眼科創新若成功可降低替代威脅, 但研發不確定性較高. 整體替代威脅中等, 需要以差異化與證據積累應對.
供應商議價能力
API與輔料供應商分散、可替代性強, 議價力普遍偏低. 規模放量提升議價空間, 集中採購延伸至上游亦可壓成本. 少數高複雜度中間體與專利工藝若單一來源, 階段性議價力偏高. 海西當前多為成熟化合物, 供應端競爭充分. 整體供應商對利潤瓜分有限, 成本波動主要來自原料週期.
客戶議價能力
下游醫院、醫保與採購平台高度集中, 議價力強. 國家採購常態化壓價顯著, 企業以量換價成為主流. 非採購渠道藥店與分銷商分散, 但渠道折扣仍壓縮流通利潤. 醫保談判影響准入與支付標準, 決定銷量與價格. 海西需以中標兌現與學術推廣提升終端使用.
財務報表分析
增長潛力
採購放量與渠道深耕將推動仿製藥維持雙位數增長, 2022–2024年收入複合增速約47%. 新品進入省採與院內目錄, 帶來區域擴張與結構升級. 產能投放提升供給彈性, 支持全國覆蓋. 創新管線里程碑若達成, 將開啟第二增長曲線. 綜合看短中期由仿製驅動, 中長期取決於創新轉化.
盈利能力
毛利率2024年約79.8%, 較2023年小幅下滑約2.3pp, 受價格與結構影響. 淨利率2024年約29.1%, 較2023年回落, 因銷售與研發費用上升. 銷售費用率升至約35.5%, 保障中標後終端使用. 研發強度升至約14.5%, 支撐創新推進. 費用投入換取增長, 短期利潤率承壓.
現金流
經營活動現金淨流入2024年約1.639億人民幣, 顯著高於淨利, 回款與預收改善明顯. 資本開支穩步提高, 生產基地轉固帶動固定資產上升. 短期理財收放影響帳面現金波動, 2024年末現金約0.383億人民幣. 自由現金流為正, 覆蓋研發與市場投入. 上市募集資金將進一步強化流動性.
財務健康度
帶息負債約0.5687億人民幣, 淨債務/EBITDA顯著低於1倍, 槓桿溫和. 資產負債率約56.5%, 募資後預計降至約20%左右. 利息保障倍數高, 短期償債壓力小. 流動比率受合同負債高企影響略低於1, 經營性現金週期約5天. 整體財務穩健, 可支撐擴張與研發.
風險評估
1) 採購續標不確定: 核心品種若未續中或再降價, 銷量或毛利將下滑. 2) 單品依賴高: 前五品種占比72.6%, 主要單品波動將放大業績彈性. 3) 創新研發不確定: I期與臨床前占比高, 失敗或延期影響長期成長與估值. 4) 費用強度上升: 銷售與研發投入攀升, 若轉化不佳將侵蝕利潤. 5) 渠道與回款: 依賴500+分銷夥伴, 區域擾動或壞帳將影響現金流. 6) 質量與合規: 放量後品質管控難度提升, 召回或飛檢將損害品牌與財務. 7) 競爭加劇: 龍頭與跨國藥企以價格與品牌優勢搶占份額. 8) 原研替代: 原研降價納入醫保後可能直接替代仿製. 9) 政策變化: 醫保與採購規則變動頻仍, 帶來價格與准入不確定. 10) 產能爬坡: 新產線達產若不及預期, 或影響供貨與成本. 11) 政府補助波動: 2024年補助貢獻顯著, 未來下降將壓縮利潤. 12) 估值波動: 當前P/E約41–42倍屬中高分位, 若增長驗證不足, 估值調整風險提升.
管理層與股東背景分析
核心管理團隊
創始人康心汕博士具藥學與產業經驗, 聯合創始人馮燕具營運管理專長. 管理層建立「兩平台」研發體系, 兼顧仿製開發與創新探索. 團隊引入跨領域人才, 覆蓋註冊、臨床、工藝與品質. 區域銷售負責人深耕院端渠道, 形成「省區經理+經銷商」協同模型. 研發骨幹在一致性評價與小分子篩選上具方法學積累. 財務與法務團隊推進上市與內控建設. 人力強調績效與股權激勵, 強化關鍵崗位留才. 組織穩健支撐「仿製現金牛+創新孵化」雙軌策略.
重要股東背景
控股股東為創始人及一致行動人, 合計持股約35.16%. 股東結構引入地方產業資本與創投, 包含省市國資背景平台. 本次發行引入基石資金19.05%申購意向, 鎖定期6個月. 募資後股東權益顯著提升, 資產負債率下行. 治理架構以董事會授權為核心, 兼顧控制權與市場化. 未來解禁時點需關注流動性與市場供給變化.
投資視野分析
短期投資觀點
基本面呈「高毛利+高現金轉化」, 2024年淨利率約29.1%, 經營現金淨流入約1.64億人民幣. 發行估值約41–42倍P/E屬中高分位, P/S約10.7–13.3x高於同業中位. 採購主導的放量路徑清晰, 海慧通市占約59.3%具優勢. 短期募資強化資本與產能投放, 利於執行. 風險在費用上行與單品依賴, 增速驗證關鍵. 綜合信號中性偏積極, 若定價靠近區間中下部更具性價比. 結論: 打新評級「中性」.
打新評級: 中性
長期投資觀點
中長期價值取決於創新藥商業化兌現與仿製基本盤穩固. 若3–5年內至少1–2款創新藥上市並放量, 估值有望維持或提升. 仿製板塊預計5–10%低雙位數增速, 提供穩定自由現金流. 研發強度需提升至18–22%區間以追趕同業, 費用效率與轉化率為關鍵. 產能投放與渠道下沈將強化供給與覆蓋. 基準情景下營收與淨利穩步增長, 估值消化後回報可期. 結論: 長期觀點「看好」.
綜合評級
看好
64/100
*數據來源: HKEXnews 披露、上市文件/招股書、上市公告、公司年報/業績發布與 IR 新聞稿; 口徑/時點差異或致輕微偏差; 僅供研究, 非投資建議.
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